汽车行业研究报告中长上升周期或正开启

（报告出品方/作者：山西证券，林帆）

1.双重冲击后行业迎来中长上升周期拐点

1.1疫情冲击后月度销量迅速恢复

年一季度，国内新冠疫情先后在长春、深圳、上海等汽车主要生产地蔓延，汽车供给受到严重冲击，始于年的汽车产销量复苏被中断。影响最为严重的4月份，国内汽车产销量仅为.5万辆和.1万辆，环比分别-46.2%和-47.1%，同比分别-46.1%和-47.6%，创近十年新低。

在政府和生产企业的齐心协力下，汽车产业在5月份得以快速复工复产，当月产销完成.6万辆和.2万辆，环比分别+59.7%和+57.6%，同比分别-5.7%和-12.6%，其中乘用车基本恢复至正常水平（同比分别+5.2%和-1.4%）。疫情的冲击导致今年1-5月汽车销量仅.5万辆，同比-12.2%，远低于年的+3.8%水平。

5月底，中央、地方政府和各整车企业出台了一系列力度空前的补贴刺激政策，6月汽车产销量实现了两成以上的正增长，当月产销分别完成.9万辆和.2万辆，环比分别+29.8%和+34.4%，同比分别+28.2%和+23.8%；特别是乘用车，产销实现了四成以上的超预期高增长。政策带来的刺激效应非常明显。我们判断年全年中国汽车产销量与年相比应略有正增长，汽车行业中长期周期性复苏趋势不会改变，我们目前或正处于该周期的起点。

1.2政策刺激下后市产销量增长或超预期

年5月23日，国务院常务会决定实施6方面33项措施，其中与汽车行业相关的主要包括：1.对货车贷款，支持银行年内延期还本付息；汽车央企发放的亿元货车贷款，要银企联动延期半年还本付息；2.保障货运畅通，取消来自疫情低风险地区通行限制，一律取消不合理限高等规定和收费；3.阶段性减征部分乘用车购置税亿元

5月31日，财政部、国家税务总局发布《关于减征部分乘用车车辆购置税的公告》，对购置日期在年6月1日至年12月31日期间内且单车价格（不含增值税）不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税。

各地方政府和车企也相继出台了一系列促进汽车消费的补贴政策和优惠措施，刺激的力度空前！

在补贴政策和优惠措施形成的共力作用下，6月汽车产销量回升幅度已超预期。根据前几轮购置税减半政策出台后车市发展的经验，越接近截止时间刺激效应越明显，因此今年第四季度汽车产销量大幅增长的概率仍较高，全年实现超预期增长的概率较大。

1.3新能源汽车高增长韧性足

全球新能源汽车在年进入实质性爆发阶段，销量达约万辆，同比约+%。而中国市场年新能源汽车销量达.1万辆，同比+.5%，占全球的比重达到52.2%。今年1-6月，虽然疫情对汽车行业的影响严重，但是国内新能源汽车产销仍达到.1万辆和.0万辆，同比增长均超1.2倍，高增长的韧性十足！我们认为国内新能源汽车年全年产销超过万辆的概率较大，行业已进入由终端需求驱动的爆发期，补贴政策的影响正在逐步隐退，高增长具有较强的韧性。

虽然新能源汽车产销量近几年持续高增长，但其渗透率仍不高（年全球渗透率仅约8.3%，年上半年中国市场渗透率为21.6%）。考虑全球渗透率仍较低，而我国新能源汽车在全球具有一定的领先性（销量技术），国内未来几年新能源汽车产销的高成长应具有较强的持续性和确定性，因此该板块的估值将可以维持在较高水平，“估值陷阱”应不会发生。

1.4全球汽车行业中长上升周期或正开启

全球汽车周期与经济周期高度相关，一般10年左右一个周期。从前两轮发展规律来看，一个完整汽车周期中一般下降周期持续2-3年，上升周期持续7-8年。

上两轮周期中，由于汽车快速普及进入家庭及购置税减免、新能源汽车补贴等政策的影响，中国与全球汽车周期的相关性非常低；但是随着家庭汽车拥有率升高，产销数据绝对量已到高位，及经济进入中低速增长时期，中国汽车周期与全球的相关性会显著提高，甚至可能基本趋于一致。

上轮全球汽车周期于年达到高点，自年开始回落至年基本见底，且因疫情的影响年回落幅度还较大（同比-15.4%，低于年产销量）。虽然年全球疫情仍不乐观，但我们认为最坏的时刻已经过去，始于年的中长期复苏大概率会延续。

1.4.1供给制约正逐步消除

我们判断因疫情影响的最坏时刻已经过去，汽车行业中长期复苏态势大概率会持续的主要原因之一是产业链的供给制约正逐步消除。

奥密克戎变异病毒大爆发后，全球疫情虽时有反复，但发展趋势已经大幅放缓，美国、欧盟、日本、韩国等发达经济体已基本解除对疫情的管制。疫情管制解除带来的社会复工率提升，对解决汽车产业链的产能瓶颈至关重要，特别是整车生产企业。

从产业链的核心零部件汽车芯片供应来看，由于代工企业复工率的提升及消费电子用芯片需求的下降，始于年初的供给紧缺状态今年也已大幅缓解，预计年下半年将基本达到供需平衡状态，将不再会成为制约供给的短板。根据AFS统计和预测，年因为芯片短缺影响全球汽车产量超约万辆；而年，芯片短缺情况将会大幅缓解，影响产量不会超过80万辆，且进入下半年后基本会达到供需平衡，不再成为制约汽车生产的瓶颈。

1.4.2需求将逐步好

我们判断因疫情影响的最坏时刻已经过去，汽车行业中长期复苏态势大概率会持续的主要原因之二是随着疫情的缓解，人们经济和生活恢复正常，购车需求将会逐步好转。

根据国际货币基金组织最新预测，年全球GDP增速约2.9%（未来五年增速约3.0%上下），远高于-年两年平均增速的1.5%，经济扩张态势明显，这将有利于新购车需求的增长。

根据中国汽车排放法规强制禁行时间来看，车辆使用寿命周期约15年（欧洲情况与我国类似，美国情况不同）。基于此推算，年购车高峰期所购车辆将于今年陆续进入报废年限，全球旧车换购需求理论上将有约万辆，中国旧车换购需求约有万辆，并随时间的推移换购需求的基数越大。

1.5未来空间预

基于技术和产品竞争力的提升，在未来的上升周期中，中国产汽车占全球市场比例提升是大概率事件。如果参照其他成熟工业品如空调、冰柜、光伏及动力电池等情况，中国汽车产量在全球的市场份额从年的约32.5%提升至四成或以上，可能性还是比较大的，较目前尚有较大的发展空间。

欧盟等主要发达经济体基本已经确定年市场禁售燃油车的时间表，预计其他主要经济体也会跟随，未来全球新能源汽车占比会快速提升。而中国在新能源汽车产品和技术方面处于全球领先水平，随着全球新能源汽车占比的提高，对中国产新能源汽车在全球比例的提升将非常有利。即使参考年的约52.2%市场份额（年），未来提升空间也不小。

从过去25年的发展历程来看，中国汽车产量占全球的比例上升较快，从年的约3.0%增长至32.5%，这与国民经济的快速发展、合资品牌车型的本土化策略及中国自主品牌车型的竞争力大幅提升不无关系。而近年来，随着技术和产品的积累，中国产汽车出口增速呈现较快增长。年我国出口汽车.5万辆，同比+.7%，出口占比约7.7%；年1-6月，我国汽车出口.8万辆，同比+47.1%，出口占比约10.1%。未来在造车新势力及自主品牌竞争力持续上升、外资品牌更多产能转移至国内的情况下，我们预判出口占比继续提升应该没有悬念。中国产汽车出口的快速增长，出口占比的逐步增加，将有力的促进我国汽车产量在全球市场的占比。

因疫情蔓延，年全球汽车产量仅.2万辆，为近年最低。假设此波复苏全球汽车产量可恢复至年高点的.3万辆，中国产汽车全球占比上升至约40%即.1万辆，则较年的8.2万辆尚有约49.2%的增长空间。这将打破人们认为中国汽车产销量增长空间不大、已经基本见顶的一般认知。

2.电动智能化仍是行业发展的主题

2.1全球及中国新能源汽车增长展望

年全球新能源汽车销量约万辆，渗透率约8.3%。如全球汽车产量复苏可恢复至年高点的.3万辆，且假设新能源汽车渗透率上升至约50%即.2万辆，则较年尚有6.2倍的增长空间。中国新能源汽车占全球比例如维持现有水平即约50%，也即.6万辆，则较年的.1万辆尚有5.9倍的增长空间。（报告来源：未来智库）

全球新能源汽车能快速普及的主要原因：

①全球政策约束对电动化的支持

“碳中和”的大背景下各个国家和地区政府制定了较为激进的汽车电动化时间表，对整车生产企业和汽车零部件产业链形成了较为严峻的政策约束，这将加速电动汽车的推广普及。

②政策约束下供给驱动需求

在各国家和地区政府制定的激进汽车电动化政策约束下，各汽车企业不得不跟随政策确定电动化时间表，在供给驱动下消费者被动选择电动汽车产品也是重要驱动因素之一。

③全球消费者对新能源汽车的购买意愿急升

MobilityConsumerIndex(MCI)在年的对消费者购买电动车相关调查中，共对18个国家位民众进行了调查，有52%的消费者愿意购买电动车和油电混合车款，创此项调查以来新高。其中意大利消费者愿意购买电动产品意愿比率最高（73%），第2和第3名为中国（69%）和韩国（63%），而澳大利亚（38%）和美国（29%）最低。（注：下图中新能源汽车包含纯电动、插电式混合动力和混合动力汽车。

2.2电动化与智能化的一体两面

电动化与智能化往往相辅相成，相互促进。智能化的发展十分依赖电动化，因为智能化水平提升的同时也带来更大的能耗，对大容量高能量密度电池的需求越大，电动车携带大容量驱动用电池，因此具有天然优势。同时我们也看到，智能化程度越高，智能座舱以及智能驾驶带来的极致体验会带来电动车产品力相较于燃油车的进一步提升，反向促进电动化的渗透。（注：新四化指数指符合电动化、智能化、网联化中任一项条件的所有车型销量在乘用车总体市场中所占的份额，去除百分号符号后得到。

中国乘用车电动化和智能化水平全球领先，增速也较快，但总体仍处于相对不高的水平，特别是电动化，因此未来的增长空间仍然很大。（注：电动化、智能化指数分别指符合电动化、智能化条件的车型销量在乘用车总体市场中所占的份额，去除百分号符号后得到。）

中国电动智能化汽车产业链正迎来黄金投资期

如果以下情景在此轮上升周期中发生：

①全球汽车产量从年约万辆上升至最高峰时的万辆，增幅约20.1%；②中国汽车产量全球占比从年的约32%上升至40%，则增幅可以达约50.2%；③全球新能源汽车占比从年的约15%上升至50%，则增幅可高达.4%。则中国的电动智能汽车产业链有望迎来全球汽车产销量回升、中国汽车产销量全球占比提升和新能源汽车渗透率上升的“三升”局面，投资的超额收益或将非常明显。

2.3域控制器和线束发展空间大

汽车智能化和信息化的发展带来整车更多ECU的使用，传统分布式电子电气架构（EEA）导致系统日益复杂几近上限，且难以快速迭代升级。为了解决分布式EEA的瓶颈，工程师把功能相似、分离的ECU功能集成整合到性能更强的处理器硬件平台上—域控制器（DCU）。每个功能域控制器一般由域主控处理器、操作系统和应用软件及算法等三部分组成。

目前，业界一般按照博世公司给出的“五域”划分：即动力域（安全）、底盘域（车辆运动）、座舱域（娱乐信息）、自动驾驶域（辅助驾驶）和车身域（车身电子），对汽车整车进行功能域的电子架构布局。然而，特斯拉技术更为领先，2年推出的ModelS就有较为明显的功能域划分，包括动力域、底盘域、车身域，ADAS模块横跨了动力和底盘域；年推出的Model3突破了功能域的框架，实现了中央计算+区域控制器框架，整车仅需要使用三个域控制器，集中度进一步增强。

国内汽车企业中，在域控制器应用方面造车新势力领先一步，三强中的小鹏汽车在电子电气架构方面走得比较领先，随着车型从G3、P7和P5，迭代到G9的X-EEA3.0电子电气架构，已经进入到中央集中式电子电气架构。小鹏年推出的P7车型搭载了第二代电子电气架构，具备混合式的特点：1）分层域控—功能域控制器（智驾域控制器、车身域控制器、动力域控制器等模块）与中央域控制器并存；2）跨域整合—域控制器覆盖多重功能，保留局部的传统ECU；3）混合设计—传统的信号交互和服务交互成为并存设计。而小鹏G9车型即将于年内上市，采用中央超算（C-DCU）+区域控制（Z-DCU）的硬件架构，中央超算包含车控、智驾、座舱3个域控制器，区域控制器为左右域控制器，将更多控制件分区，根据就近配置的原则，分区接管相应功能。

域控制器的应用由特斯拉引领，因具有汽车智能化发展的巨大优势引起各大车企的纷纷响应。国内新造车势力由小鹏汽车于年开始使用分域控制的集中式电子电气架构应用于产品，后续其他车企基本都会跟进，因此域控制器未来的发展前景非常巨大！根据未来智库的研究，国内域控制器于年前后开始起步，年起小鹏、长城等部分车型开始上车应用，预计至年的规模将达到亿元左右，至年可达到约亿元，成长空间非常大。

传统汽油车绝大部分均用12V系统整车线束，单车平均价格约0元，以年国内汽车产量8万辆计算，总产值约亿元。国内车用线束约80%左右的份额基本上都被外资巨头把控，国产厂商集中度较低，基本上也集中于配套国产品牌整车厂，产品也集中于低压线束。最近几年，国产替代有加速趋势，昆山沪光、中航光电等厂商不仅陆续进入合资车企的供应体系，而且产品也逐步进入高压系统线束领域。

随着电动智能化的发展，线束高压化发展趋势已定，如整车电压升级至V系统，则单车线束平均价值有望上升至约元左右，增长幅度较大。

3.投资重点企业分析

周期下行与疫情影响的双重冲击已基本结束，行业正处于中长期上升周期的起点。全球汽车产销量复苏回升、中国产汽车全球占比提升、新能源及智能化汽车渗透率的快速上升等众多利好因素叠加，汽车行业特别是电动智能化产业链有望迎来近几年最好的黄金投资期。对于国内汽车产业而言，新能源汽车产业链在全球的领先优势及下半年中央、地方政府和车企补贴政策的助力下，行业景气度将会大幅好转。

我们建议复苏反弹周期中弹性最大的乘用车和商用车龙头企业长城汽车、中国重汽，电动智能化产业链细分领域零部件龙头企业德赛西威、卡倍亿。

3.1长城汽车

1.优秀自主品牌乘用车龙头企业之一，SUV车型常年稳居国内销量冠军，旗下绝大部分车型均可享受国家购置税减半优惠政策，下半年产销量的增长弹性有望带来全年业绩超预期；

2.公司新能源车占比还较低（年前6月为12.3%），远低于行业的21.6%，未来向上空。

3.预计公司-年归母净利润为77.5/.0/.1亿元，同比增长15.2%/39.4%/19.5%，对应EPS为0.84/1.17/1.40元，对应于年7月15日收盘价动态PE为41.1/29.5/24.6倍。

3.2中国重汽

1.由于国六排放标准于年7月1日实施，需求透支导致7月及以后的几个月销量大跌，去年下半年基数较低有利于今年同期同比增速的好转；

2.公司今年前6个月重卡销量约9.1万辆，下滑幅度好于行业水平，市场份额已上升至约24.1%，排名第一位；

3.预计公司-年归母净利润为12.5/16.8/18.4亿元，同比增长20.1%/34.6%/9.8%，对应EPS1.06/1.43/1.57元，对应于年7月15日收盘价动态PE为12.2/9.0/8.2倍。

3.3德赛西威

1.公司是智能座舱、域控制器龙头企业，依靠英伟达和高通两大芯片厂商，将充分受益于全球汽车进入智能化加速阶段；

2.公司核心产品IPU02和IPU03配套小鹏汽车新车型，今明两年将进入集中交付期，有望拉动业绩实现高速增长；

3.预计公司-年归母净利润为11.4/16.1/21.1亿元，同比增长36.4%/42.0%/30.7%，对应EPS为2.05/2.90/3.80元，对应于年7月15日收盘价动态PE为80.1/56.6/43.2倍。

3.4卡倍亿

1.电动与智能化汽车占比的提升，特别是V、V高压系统在电动智能车上的应用，单车线束价值量有望大幅提升；

2.目前车用线束国产化率约20%左右，未来国产替代尚有较大空间，线束用线缆也会跟随；

3.预计公司-年归母净利润为1.3/2.1/3.0亿元，同比增长51.0%/63.5%/41.5%，对应EPS为2.36/3.86/5.46元，对应于年7月15日收盘价动态PE为31.2/19.1/13.5倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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